当通胀成了奢望——资产泡沫还将继续


作者:李迅雷

来源:lixunlei(ID:lixunlei0722)

前一篇文章《观念总是被用来打破的》受到大家热议,不少媒体把标题改为《不久的将来大家一定会抱怨卖房难——一个经济学家终极思考》。对此,我只能苦笑,因为该文重点是依据历史案例反思投资和消费逻辑——没有永恒不变的观念,没有颠覆不破的真理,没有可一直沿用的理论。

同样,本文的重点也不是谈房地产,或预测房地产的拐点。我始终认为,拐点不是你期望出现的时候就会出现。人生的短暂和人的主观意识,导致人们对于各种拐点的预期次数远多于实际次数,即所谓“狼来了”的预期远多于“狼真的来了”。还有不少读者指责经济学家们预测不准或预测错误,其实,预测学不是一门科学,经济学家们如果能预测准楼市、股市的高点或低点的话,或许他们就不做经济学家了,或许市场就不存在了。

l 今年是中国经济步入“资本时代“第五个年头

2012年年初,我写过一篇文章——《实物投资的高收益时代或将过去》,逻辑是2011年起,大宗商品价格出现历史性的大拐点,随后黄金等贵金属价格出现了大幅回落。之前国内投资者热衷于收购煤矿、铁矿、油井等实业资产,或购买金银珠宝、古玩及艺术品等实物投资以获取高收益率的模式将难以为继,热钱将转向金融领域,中国会步入股权投资、债权投资和财富管理的“资本时代”。

回头再看这篇文章,发现核心逻辑依然成立,拐点也找对了,失误之处是把房地产投资归为实物投资,以此认为楼市的高收益时代也过去了。实际上,房地产也可以看成是准金融资产,因此,更准确的表述应该是:2011年成为中国经济从“商品时代”步入“资本时代”的拐点,经济开始脱实向虚并延续至今。期间,创业板、中小板出现了长达三年的牛市,信托、保险、银行理财、PE、VC、券商资管等规模大幅攀升,债市和股市的扩容也突飞猛进。

去年,中国股市的交易额创历史新高,占全球股市交易额的三分之一左右。今年,中国房屋销量也将创历史新高,居民楼市加杠杆的规模也达到了史无前例的水平,这一切都表明,中国经济继续脱虚向实。

l 经济持续下行——通胀渐成奢望

美国自去年年末加息一次之后,不少经济学家在年初预测今年将加息四次,然而美国迄今仍没有继续加息,加息与否的一个重要考量因素是核心CPI能否持续维持在2%以上。而日本央行更是把CPI提升至2%作为货币政策的目标,在目标没有实现之前,继续实行宽松的货币政策。近日,日本央行行长认为需要持续宽松至2018年才能实现2%的目标。

可见,过去人们厌恶和恐惧的通胀,如今居然成为奢望。自2011年之后,随大宗商品价格的回落,我国也步入了CPI回落、PPI近五年为负的通缩时代。

今年年初,大宗商品价格出现反弹,不少人认为新一轮经济周期将启动,通胀将上升至3%。通过研究90年代至今的四次通胀,我发现CPI与GDP增速之间的关系更为密切,却与M2增速的关联度不大。也就是说,中国只有GDP增速提升了,CPI才会上行。但2011年之后,中国及西方国家都没有出现过明显的通胀。尽管2007年之后中国的劳动力成本已经大幅提高了,但由于全球性的产业转移和国际贸易规模的扩大,使得很多商品的成本不升反降。随着人口老龄化和城镇化进程的放缓,今后中国经济增速下行的可能性更大,故CPI也很难有较大幅度的上行。

只有CPI上行,才有可能出现商品牛市,实体经济才会高增长,中低收入阶层的收入水平才能提高。若CPI上不去,经济也疲弱,于是政府就要求央行执行宽松货币政策,但大部分货币或会流向资本市场,因为一般而言,实体经济的投资回报率较低才是经济减速的原因。这就是今年前三季度欧美、香港等股市走强,中国楼市大涨的逻辑。美国加息一再推迟、日本、欧盟的负利率和量化宽松货币政策及中国市场利率水平的下行等,成为资本市场和房地产市场繁荣的重要原因。

l 资产泡沫还在延续——楼市降温,股市升温

今年前三季度,如果没有房地产投资的反弹,没有基建投资规模的大幅增加,则6.5%的经济增速是守不住的。所以,在当今全球性产能过剩的严酷现实下,依赖居民加杠杆已经成为促进投资和消费的重要手段。

为何限购令不构成楼市上涨的拐点呢?从浅层次分析,房价如果下跌,不仅不利于稳增长,而且还可能导致金融危机爆发。对于中央政府而言,2020年要实现人均GDP和人均收入的翻番目标,GDP就必须保持6.5%以上的增速,故维持房价稳定至关重要;对地方政府而言,房价上涨也是地方经济赖以发展(土地财政得以延续)的重要因素。

从深层次看,限购是人为抑制需求,真正要平抑房价,应从土地流转体制改革入手,这应该属于供给侧结构性改革的范畴,即盘活目前的农村宅基地、城市建设用地,从而大幅增加一二线城市的住宅用地供给,把提供就业机会与提供公共服务相配套,根据人口流向来配置公共资源,使得人口流与资金流的流向一致。这才是既能抑制资产泡沫,又能提高劳动生产率水平,发挥大城市规模经济效应的做法。

因此,无论从浅层面还是深层面看,目前一二线城市楼市泡沫与三四线城市楼市高库存的格局依然很难改变。解决一亿农业转移人口落户城镇的宏大目标,同样还是解决不了高库存问题。因为目前农民工在城里的购房比例只有1%,按照他们的薪酬水平,即便再加上补贴,绝大部分人还是买不起房。最终的结果是成为有城镇户口的无房户,只是国家要增加财政支出,用于提供廉住房及教育、医疗和养老等公共服务。

那么,房地产的泡沫还会持续多久呢?真的无法预测具体时间。我曾在上一篇中提到,房价下跌的时候,卖房会很难,因为几乎所有国家的楼市,在下跌之前先缩量,然后是越跌越缩量;这与股市恰好相反,股市见顶的时候,总是下跌放天量,只有到了跌不动的时候才缩量。

比如,美国的房价是2006年开始下跌的,但其新房销售额则是2005年开始缩量的,而引发次贷危机是在2008年。中国的楼市销售额在2013年创下天量,2014年缩量,但2015年销售额又开始回升,今年估计再创历史新高。所以,观察期太短的话,也未必能看得准,但“量比价先行”的逻辑应该是成立的。判断房地产牛市能走多远,可以看两个先行指标:投资增速是最先行的指标,2010年我国房地产开发投资增速就见顶了,美国则是在2000年;第二个先行指标是销售额。因此,哪一年销售额只要成为真正的历史天量,那么,离房价拐点应该非常近了。

市场走势预测这玩意,说得雅一点,是一门艺术,说得俗一点,就是娱乐。不过,市场的波动也不完全是随机的,它或多或少地依从某种逻辑。如短期的波动依从回归模型,即辩证逻辑,长期则依从于形式逻辑。比如高手们说,投资是反人性的游戏,这主要是指短线,因为人性往往是追涨杀跌。

估计第四季度楼市销售增速回落是大概率事件,那么,对股市是否带来机会呢?应该会的。毕竟实体经济机会不多,一部分热钱从楼市跑出来,会进入股市,这可以参照2010年的10月份股市,因为当时也是出台楼市限购政策。不过,2010年的这波对楼市的打压导致的股市行情很快就夭折了,可能的原因是实体经济偏热,故通胀抬头,央行的货币政策不断收紧,连续加息和提高准备金率。

相比之下,如今的实体经济正延续着2011年以来的下行趋势,市场利率也在不断走低,从逻辑上讲,抛开估值水平和成长性不说,眼下的股市行情应该会比六年前的那一波表现好一些。总之,追随趋势的风险要比寻找拐点的风险小很多。

观念总是被用来打破的

世界上有很多你认为是真理的东西,可能就是谬误。很多观念,都会随着时间的无尽延伸而改变。在2000年之前,中国处在商品时代,购物保值是大家普遍接受的观念,储蓄是居民理财的主要手段。2000年之后,随着房地产行业的崛起,购物保值和储蓄理财的观念被打破了。

过去,人们总认为货币发多了,就该通胀;如今,通胀已经成为西方国家的奢侈品,因为产能过剩、全球性的产业转移和贸易成本降低,使得不少可贸易品价格不涨反跌。取而代之的是资本品价格的上涨。

过去,金融当局最关注的两大问题是通胀与失业,这才有了根据菲利普斯曲线来确定货币政策和财政政策的力度的依据。如今,资产泡沫已成为金融体系的最大威胁,尽管监管当局可以为货币泛滥而没有引发通胀而庆幸,却难以摆脱经济脱实向虚的纠缠。

如今,大家都在抱怨购房难,买房要抽签,甚至通过打麻将的胜负来决定谁得房。相信不久的将来,大家一定会抱怨卖房难。就像去年的股灾,时常会大面积跌停,最后不得不要求国企不卖股票,上市公司增持股票,券商自营买入后不抛股票。楼市的流动性远不如股市,届时卖房的难度一定会比抛股难。因此,当我们在谈论过去的观念如何被颠覆的时候,一定要想好今天你认为不会变化的观念,今后也同样会被颠覆。

有时候,新旧观念的交替就在转眼之间,如去年金融市场还在大谈创新,今年的创新大会不再举行,监管与防风险成为共识。今年一季度央行还降低楼市的首付比例,到了三季度就开始限购和提高首付比例了。

经济金融领域观念的变化,旧观念被打破甚至颠覆,大都是通过流动性的变化来实现的。如果“流动性”这个词太学术,不妨记住马克思说过的“从量变到质变”。当然,这个量不仅是指货币流量,还包括人口流量、货物流量和信息流量,这四大流量才是我定义的流动性。如货币流让中国房地产的总市值成为全球最高;人口流让中国成为全球制造业第一大国;货物流让中国成为全球贸易第一大国;信息流造就了BAT,让杭州有望跻身一线城市,今后,中国经济新的增长动力应该来自于信息流。

能继续买自己买不起的东西吗

2000年之前,中国居民的资产配置的形式主要是存款,因此,大家的理财观念就是对内防通胀,对外防贬值。采取的方式主要是,股市上博取价差收入、购买耐用消费品和换汇。如今看来,股市博差价的投资者80%是亏损的,大部分耐用消费品价格都是下跌的,人民币汇率则出现了2005-2014年长达9年的升值。

回顾26年来的A股市场,大家总以为股市熊长牛短,指数来来回回,涨幅不大,无法进行长期投资,只能短线赚差价。但事实上,只要不买大市值股票,投资一组中小市值的股票并一直持有下去,这种傻瓜式的投资方式,不仅跑赢巴菲特,且收益率远高于投资楼市的收益率。只是因为股市的波动幅度太大,容易被洗出去;楼市波动不大,且交易成本高,反而拿得住。所以,你一向认为正确的观念可能是错的,教科书上告诉你的投资理念,在以资产重组和注入为特色的股市里,并不适用。

2000年之后,房子成为中国居民资产配置的主要资产,如今已经占整个居民家庭的资产比重60%以上。如果在2000年之前或之初你就有这样的领先观念——即认为大类资产配置中应该增加房地产,那就可以获得巨额收益了。如果2000年以后,你仍守着中国人传统的通胀观念和贬值观念不变,那可能就会影响到你的投资方向和财富累积。

2000-2005年这段时间,虽然楼市已经出现了一轮牛市,但涨幅并不大;尽管M2的增速维持在20%左右,但主要是外汇流入导致的。其次,居民房贷占GDP比重极低,说明杠杆买房者比较少。老百姓收入差距尽管已经有所扩大,但财富差距并不大,基本上可以看成是在同一起跑线上。于是,我在2006年写了一篇据称对一些人的理财观念带来颠覆的文章,叫《买自己买不起的东西》,说白了,就是当你还买不起房,只好选择买股票作为资产配置手段时,不如即刻就借钱买房;因为你买不起的那个年代,很多人也买不起,等到几年后你攒积了钱准备再买房时,发现房价却又涨了很多,你仍然买不起。

中国人的传统观念是勤俭治家,不仅不欠债,还要少消费多存储,政府也提倡“储蓄光荣”,但这一传统观念不仅被后来的通胀不断打破,而且被货币超发所颠覆,储蓄一族成为当今社会最悲剧的一族。中国人的理财观,从储蓄保值到购房保值,再到如今的加杠杆增值,老观念不断被新观念取代,但新观念随着时间的推移,一定又会成为很多人的悲剧。

如今,当居民新增房贷规模以每年翻一倍的速度增长,房地产不败观念之下杠杆买房已经成为全社会共识之后,当大家都认识到所有预测房价走势的经济学家们都错了,只有任志强一个人对的时候,楼市的观念及楼市本身会不会来一场颠覆呢?

从监管理念看,新旧观念的交替就在转眼之间,如去年金融市场还在大谈创新,金融混业化大行其道,私募基金如雨后春笋般崛起;今年证券市场的创新大会不再举行,监管与防风险成为共识。今年一季度央行还降低楼市的首付比例,到了三季度就开始限购和提高首付比例了,国庆更是大刮限购风。

有人说,中国的房地产市场会否依照俄罗斯的模式,即通过本币贬值来换取房价的长期稳定?我觉得不太可能,尽管人民币的一次性大幅贬值会导致外汇不再流出,但金融当局不能这么做,20年前可以这么做,因为外汇储备规模不大,经济体量也不大。此外,国人的投机心理太强,价格双轨制下的全民经商,通胀年代的全民抢购,90年代初的全民炒股,如今的全民抢房,连日本核泄漏都会导致中国部分城市的全城抢盐,你说,中国的房价能稳得住吗?

如今,大家都在抱怨购房难,买房要抽签,甚至通过打麻将的胜负来决定谁得房。相信不久的将来,大家一定会抱怨卖房难。就像去年的股灾,时常会大面积跌停,最后不得不要求国企不卖股票,上市公司增持股票,券商自营增持股票。楼市的流动性远不如股市,届时卖房的难度一定会比抛股难。因此,当我们在谈论过去的观念如何被颠覆的时候,一定要想好今天你认为不会变化的观念,今后也同样会被颠覆。

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